Gap de valuation muda negociações de M&A

Compartilho algumas reflexões que levei à Capital Aberto sobre um dos principais desafios das negociações de M&A:

A perspectiva de retomada das fusões e aquisições (M&A) enfrenta uma dificuldade que ganhou peso nas negociações: a distância entre o valor esperado pelos vendedores e aquele que os compradores estão dispostos a pagar. Pesquisa da Norton Rose Fulbright em parceria com a Mergermarket mostra que 48% dos negociadores colocam as diferenças de valuation, ou avaliação do valor de uma empresa, entre os três principais obstáculos para concluir operações em 2026, à frente da incerteza geopolítica, citada por 39%, e das dificuldades de financiamento, com 37%.

O resultado contrasta com a melhora das expectativas para o setor. Entre os 200 executivos seniores de multinacionais, grandes fundos de participações e bancos de investimento ouvidos no primeiro semestre, 52% projetam crescimento da atividade global neste ano, ante 38% na edição anterior. Para Rodrigo Baraldi, advogado e CEO do Baraldi Advogados, a expectativa de crescimento do mercado não significa que compradores e vendedores tenham se aproximado na definição de valores. “Confiança de que haverá mais negócios não significa concordância sobre o preço”, afirma. “O vendedor quer capturar hoje o crescimento que acredita entregar; o comprador calcula quanto desse potencial se converterá em caixa, depois dos investimentos e dos riscos de execução.”

Segundo Baraldi, a melhora das expectativas pode até ampliar inicialmente esse descompasso, à medida que o vendedor eleva suas expectativas antes de o comprador encontrar fundamentos para aumentar a oferta. “Existe disposição para negociar, mas falta consenso sobre quanto vale o futuro da empresa e quem assume o risco de construi-lo.”

O custo do financiamento, a menor alavancagem e o prazo maior para sair do investimento também pesam na conta do comprador. Baraldi atribui maior importância a essas condições, embora reconheça que vendedores podem permanecer ancorados em propostas ou múltiplos de ciclos anteriores. “Isso não significa que todo prêmio seja injustificado. Geração de caixa consistente, boa gestão e vantagens competitivas sustentam valor”, diz. “A negociação avança quando as partes discutem as premissas do preço: crescimento, margem, investimento e risco.”

Reflexo brasileiro

Esse descasamento já aparece nas negociações no Brasil, segundo Baraldi, e tem estimulado parcelamentos, pagamentos condicionados ao desempenho e aquisições realizadas em etapas. Tecnologia, consumo, varejo e negócios intensivos em capital estão entre os segmentos nos quais ele identifica maior sensibilidade à divergência de preços.

No mercado de empresas de médio porte, outra variável é a dependência do fundador. Nesse caso, o comprador precisa estimar quanto do resultado da companhia poderá ser preservado após a saída do empresário que conduzia o negócio.

Luciana Stracieri, sócia do Stocche Forbes Advogados e especialista em M&A, também identifica reflexos desse cenário na estrutura das transações. Segundo ela, a incerteza econômica no País contribui para que as partes adotem premissas diferentes sobre o desempenho futuro das empresas.

Uma das alternativas para aproximar as posições é o earn-out, mecanismo pelo qual uma parcela do preço é paga somente se determinadas metas futuras forem alcançadas. Outra possibilidade é realizar a aquisição em fases, reduzindo o desembolso inicial e permitindo que o investidor acompanhe os resultados antes de ampliar sua participação. “O investidor adquire inicialmente uma participação menor, mobilizando menos recursos, e, depois de acompanhar o negócio e validar suas premissas financeiras, pode adquirir uma segunda tranche”, explica Luciana. “Em geral, as partes já negociam desde o início uma opção que permita ao investidor, se desejar, comprar a totalidade ou uma participação maior no negócio.”

Essas soluções, porém, podem transferir parte da disputa para depois da conclusão da operação. No earn-out, por exemplo, o antigo proprietário pode deixar o comando da companhia e continuar dependendo dos resultados futuros para receber a parcela do preço condicionada ao desempenho. “O principal risco é que o vendedor deixe de ter influência sobre a gestão após a venda, mas continue dependendo do desempenho da empresa, que passa a estar sob o controle do comprador, para receber parte do preço”, afirma.

Por isso, Luciana ressalta a necessidade de estabelecer previamente critérios objetivos para calcular o pagamento, incluindo padrões contábeis, tratamento de receitas e despesas, investimentos e eventuais mudanças nas práticas contábeis. O contrato também deve determinar o acesso do vendedor às informações e como eventuais divergências serão solucionadas.

Capital e preço

A disponibilidade de recursos pode favorecer novas operações, mas não necessariamente elimina a distância entre as avaliações. O estudo mostra que 48% dos entrevistados colocam o dry powder, expressão utilizada para designar o capital comprometido pelos investidores, mas ainda não chamado pelos fundos para aplicação, entre os três maiores impulsionadores do M&A global.

Baraldi observa que os fundos têm prazo para investir e precisam entregar resultados aos cotistas, além de realizar saídas e devolver capital. Essa pressão pode estimular novos negócios sem eliminar a disciplina na escolha dos investimentos. A abundância de recursos pode aumentar a competição pelas melhores empresas, sem valorizar todos os ativos da mesma forma. “Capital disponível não transforma um preço ruim em um bom investimento.”

O crédito privado, modalidade de financiamento concedida fora dos canais bancários tradicionais, também ganha espaço nas aquisições. Segundo a pesquisa, 86% dos entrevistados acreditam que essa modalidade continuará sendo uma fonte importante de recursos para M&A nos próximos dois anos.

No Brasil, Baraldi vê espaço principalmente em empresas de médio porte, aquisições complementares e companhias com receitas previsíveis e geração consistente de caixa. Essa modalidade pode oferecer prazos ou flexibilidade que o financiamento tradicional nem sempre proporciona, embora o custo e a capacidade de pagamento precisem ser considerados. “Se a dívida só se sustenta quando todas as projeções dão certo, a estrutura está frágil. O financiamento também precisa preservar recursos para operar e investir depois da aquisição.”

Retomada seletiva

Baraldi considera plausível o otimismo apontado pelo levantamento, mas avalia que a recuperação pode ser seletiva e ressalta que a percepção global não se traduz automaticamente em mais operações no Brasil ou em todos os setores. No curto prazo, empresas com resultados demonstráveis, diferenciais claros e riscos bem compreendidos devem levar vantagem. No médio prazo, menor custo de capital e maior previsibilidade podem ampliar as operações viáveis.

Para empresas que cogitam uma venda, Baraldi ressalta a importância da preparação, com números confiáveis, gestão profissional, contratos organizados e menor dependência do fundador. “O poder de negociação começa antes da primeira proposta, na qualidade da empresa que será colocada à venda”, afirma.